Ez főként a változó nemzetközi környezetnek köszönhető, mivel a bőséges likviditás és az alacsony kamatok időszaka a végéhez közeledik. Az MNB kiemelte, hogy az olajár-emelkedés inflációra gyakorolt hatásait átmenetinek tekinti és annak másodkörös hatásaitól nem tart.

2017 utolsó negyedévében, illetve 2018 első felében a nemzetközi hangulat érdemben változott. Idáig a nemzetközi környezet kifejezetten támogató volt, mivel az USA-ban 2010 óta viszonylag magasan alakult a növekedés, míg később az euró övezetben is megkezdődött a kilábalás. Ráadásul, mivel a kapacitáskihasználtság alacsony volt, az inflációs várakozások horgonyzottak voltak, majd 2014 után a nyersanyagárak csökkenése miatt az infláció tartósan a jegybanki inflációs célok alatt maradt. Ebben a világban a vezető jegybankok tartósan laza monetáris politikát folytattak. A likviditás bőséges volt, az éven belüli kamatok 0% közelébe, vagy az alá csökkentek, ami szerte a világban növelte a befektetők kockázati étvágyát (hozamvadászat).

Ebben a környezetben az MNB számára a legfontosabb kihívást az inflációs cél elérése, valamint a forint erősödésének megakadályozása jelentette. Utóbbi azért volt fontos, mivel az erősödő árfolyam csökkenti az inflációt, ami ebben az időszakban a jegybanki inflációs cél ellen hatott. Ebben a környezetben a jegybank megtehette, hogy meglehetősen laza monetáris politikát folytasson. Ezért az alapkamatot 1% alá csökkentette, míg a bevezetett nem-konvencionális eszközökkel a rövid hozamokat 0% közeléig csökkentette és ezzel együtt a hosszú hozamok is történelmi mélypontra tudtak csökkenni. Ráadásul az MNB többször hangsúlyozta, hogy az alacsony infláció miatt kamatemelést csak 2020-ban tart elképzelhetőnek.

2017 utolsó negyedévétől kezdve azonban a nemzetközi befektetői hangulat érdemben megváltozott. Az amerikai 10 éves állampapír hozama 3% közelébe emelkedett, ráadásul 2018 elején az amerikai részvényindexek is lefordultak a korábbi csúcsokról. Ezen felül a növekvő olajárak és az egyre nagyobb kapacitáskorlátok miatt az inflációs kép markánsan változott a fejlett és a fejlődő országokban is. Ennek hatására megindult a tőkekivonulás a fejlődő országokban, ami azokat az országokat érintette a legfájdalmasabban, amelyek egyensúlytalanságokkal, vagy a piac által nem kellően hitelesnek tartott monetáris politikával rendelkeztek (Argentína, Törökország). Ráadásul az EKB is bejelentette, hogy idén év végétől megszűnik a kötvényvásárlási program és 2019 második felében a kamatemelés is elkezdődhet.

Ebben a környezetben a megemelkedett kockázati prémium és a növekvő inflációs kockázatok miatt a piac elkezdte tesztelni a magyar jegybank elköteleződését az inflációs cél mellett. A jegybank a legutóbbi kamatdöntő ülésen felismerte a helyzetet. Bár az MNB a kamatkondíciókat változatlanul hagyta és jelezte, hogy a jelenlegi laza monetáris politika kora véget érhet. A következő hónapokban a legfontosabb kérdés az lesz, hogy a jegybank mikor és milyen ütemben kezdi el a monetáris kondíciók fokozatos szigorítását.

A cikk szerzője: Módos Dániel