Az eddig beérkezett adatok és az MNB kommunikációja alapján arra számítunk, hogy márciusban a jegybank elindíthatja azokat a változásokat, amelyek a BUBOR hozamok lassú emelkedéséhez vezetnek majd. Ugyanakkor a külső környezet gyorsan romlik, az eurózónától várt gazdasági növekedés rövid idő alatt 2%-ról 1,3%-ra esett. Ennek a kedvezőtlen tendenciának a folytatódása elegendő indokot szolgáltathat az MNB-nek arra, hogy tovább várjon a pénzpiaci kamatok emelésével.

2018 második felében az MNB kommunikációjában többször volt ugyan olyan változás, ami abba az irányba mutatott, hogy a régiós összevetésben is alacsonynak számító rövid lejáratú hozamok lassan emelkedésnek indulhatnak, illetve hogy véget érhet a forintot folyamatosan gyengítő jegybanki politika, de ezt sokáig nem követte semmilyen intézkedés. Némi változást hozott azonban a Monetáris Tanács szeptemberi ülése, amikor a jegybank bejelentette, hogy az eszköztár átalakításával felkészülnek a monetáris politika fokozatos és óvatos normalizációjára. A jegybank kivezette a három hónapos betétet, ami helyett a kötelező tartalék lett az irányadó eszköz, bejelentették, hogy 2019 elejétől kivezetik a monetáris politikai célú kamatcsere-eszközt és a jelzáloglevél-vásárlási programot, ezzel egy időben azonban azt is jelezték, hogy az FX-swap állomány teljes leépítésére nem kerül sor és mint tartós eszköz számolnak vele. Új eszközként bevezették a Növekedési Hitelprogram fix konstrukciót, melynek célja a kkv-szektoron belül a fix kamatozású beruházási hitelek arányának növelése. Ősszel azonban a nyersanyagárak esni kezdtek, ami lassította a fogyasztói árak emelkedésének ütemét, továbbá az EKB és a Fed kamatpályájával kapcsolatos várakozások lefelé tolódtak, így az MNB rövid távon nem került lépéskényszerbe.

Noha az ősszel 3,8%-ig emelkedő infláció decemberre a 3%-os jegybanki cél alá süllyedt, újabb fontos változtatás jött a Monetáris Tanács kommunikációjában. Az MNB kiemelte, hogy a szokásosnál nagyobb figyelmet fordítanak az alapfolyamat-mutatók alakulására és a hazai inflációs kilátások tekintetében megnövekedett annak a valószínűsége, hogy az adószűrt maginfláció 3% fölé emelkedhet, így különös figyelmet szentelnek majd a 2019 elején beérkező adatoknak. Ezen túl kikerültek a közleményből az „alapkamat és a laza monetáris kondíciók jelenlegi szintjének fenntartása szükséges” és „az EKB döntései jelentős befolyást gyakorolhatnak az MNB monetáris politikájára” szövegrészek. Amely változtatásokkal a jegybank azt jelezhette, hogy aggódik az inflációs nyomás erősödése miatt és tart az év elején várható, szokásos átárazásoktól, amelyek növelhetik az inflációs nyomást. Ezt erősítette meg Nagy Márton, az MNB alelnöke januárban, a bécsi Euromoney konferencián, ahol azt mondta: „amennyiben az adószűrt maginfláció eléri, illetve meghaladja a 3%-ot, az bizonyítékot jelentene az MNB számára, hogy az infláció tartósan elérte a jegybank célját”. Ez a mutató az MNB adatai alapján decemberben 2,9%-ra emelkedett, januárban pedig 3% volt.

A szigorítás kezdete a beérkező adatok függvénye; saját előrejelzésünk alapján az indirekt adók hatásától szűrt maginfláció februárban is elérheti majd a 3%-ot. A korábbiakhoz képest két fenn említett tényező is azt sugallja, hogy az MNB most elkötelezett a változtatás mellett: (1) Az MNB hosszú ideig az EKB-hoz rögzítette a kamatemelési ciklusát, ám a decemberi közlemény alapján az MNB álláspontja megváltozott ezzel kapcsolatban. (2) Amikor a globális kamatvárakozások decemberben lefelé tolódtak és a piaci szereplők feltételezték, hogy tovább halasztódhat a hazai szigorítás kezdete, Nagy Márton januárban megerősítette a decemberi közlemény üzenetét, hogy ha az indirekt adóktól szűrt maginfláció meghaladja a 3%-ot az MNB reagálni fog.

A fentiek alapján arra számítunk, hogy márciusban óvatos szigorítás jöhet, amikor a legfrissebb inflációs jelentést is közzéteszik majd. Ez feltehetőleg csak egy szimbolikus lépés lesz, ami lehet az egynapos betéti kamat 0%-ra emelése (most –0,15%), vagy az FX-swap állomány csökkentése a mostani közel 2000 milliárd forintról. Várakozásunk szerint a 3 hónapos BUBOR kamat az év végére 90 bázispont környékére emelkedhet, majd a következő két évben kettő-kettő 25 bázispontos kamatemelés következhet. Az EUR/HUF árfolyam tekintetében arra számítunk, hogy az MNB a 320-as szint körül vagy kevéssel az alatt próbálja majd tartani az árfolyamot. Ebben segítségére lehet, hogy az S&P és a Fitch februárban felminősítette a magyar államadós besorolást, ami erősítheti a forintot és segíthet alacsonyan tartani a hosszú hozamokat.

Mindazonáltal figyelembe kell venni, hogy a világgazdaság növekedése lassul, amire reagálva az MNB közleményében is kiemelte, hogy a jelenlegi nemzetközi környezet óvatosabb megközelítést kíván.

Ebből arra következtetünk, hogy amennyiben a nemzetközi környezet olyan mértékben romlik, ami jelentős negatív hatást gyakorolhat a belföldi inflációra, illetve növekedési kilátásokra, akkor a szigorítást bármikor el lehet halasztani vagy le lehet állítani.

A cikk szerzője: Váradi Beáta